来源：中粮期货研究中心摘要在2月底的热点报告《大豆蛋白：维持中长期看涨观点》中，提到CBOT大豆底部和巴西的贴水都存在支撑，国内现货紧张，三点因素。从目前的情况来看，前两个因素没有太大的变化，第三个国内紧张的情况则有所变化。从后期来看，维持之前中长期看涨的观点不变。近期关税方面的变化对市场情绪的影响比较大，但是从基本面上来看，之前加征10%关税之后，对美豆的采购就已经停止了。后续加征了34%或者加更多的关税，对于美豆的采购量都不会有变化，实际效果都是不采购美豆。所以关税方面的变化，主要体现的是情绪上的影响，以及人民币贬值带来的进口成本抬升。从目前的情况来看，关税在短期内不太容易出现彻底的反转，对美豆加征关税这种情况还将持续。从供需上来看，美豆今年的情况和去年有很大的不同。从供应端来看，三月份种植意向报告给出的8349万英亩相比于去年的8710万英亩明显下降，另外在大豆/玉米比价回到2.2附近的低位之后，不排除后续美豆面积继续下调的可能。不管怎么说，小面积的情况基本确定，那么在这样的背景之下，美豆盘面价格对天气的敏感度会增加，或者说容错率降低。而从单产的角度来看，虽然从天气状态上来看，今年不会有大的天气问题，但是在生长期内仍然会存在必然的天气升水。最终能否达到52.5蒲式耳/英亩的趋势单产还要打一个问号，实现的难度还是比较大的。美豆需求方面，2025/26年度需求结构可能会面临较大的调整。压榨方面，特朗普对于生物柴油的态度相比之前大家的预期可以说是反转，生柴政策的调整，大幅促进了美豆油的工业用量。虽然新的政策目前还没有完全的确定，而且需要在2026年之后才能开始实现，但是是可以体现在2025/26年度大豆的平衡表之上的。对于增加的体量来说也不宜过度乐观，一方面是因为2025年的生柴任务超额完成，有一部分可以结转至2026年，另外一方面是因为2025/26市场年度缺少了2026年9-12月四个月的时间。最乐观的情况，或许我们会看到2025/26年度出现2000万吨以上的压榨增量。美国生柴的情况还需要密切持续的关注。出口方面，失去了中国的份额，非中国的需求还没有确定，目前摇摆不定的主要是欧盟是否会对美国大豆也采取加征关税的应对。中国接近2500万吨的美豆进口量，欧盟大概500万吨左右的进口量，都可能会体现在美豆出口的减量上。当然我们不能简单的直接把以上的出口量直接从平衡表上剔除，在美豆价格和巴西豆价格此消彼长的情况下，美豆性价比出现之后，其他国家需求可以转向美国。2018年上一次贸易战的时候也体现了这一特征。因此对于2025/26年度美豆平衡表中出口数字的下调需要保持谨慎，未必会下降很多。至于美豆的结转库存上，在供应减少，需求端压榨增量可能弥补出口减量的情况下，结转库存很有可能出现下降。那么对于CBOT大豆盘面来说，在底部支撑上是存在底气的。而构成我们进口大豆成本的另外两个因素，第一是巴西贴水很明显是会保持偏强的状态，近期CBOT大豆下跌之后，巴西贴水的上涨是非常快速的。而巴西贴水今年面临的压力相比去年来说也是减少了许多，后期贴水能否上涨至更高的位置取决于中国的采购，这就与国内大豆压榨利润直接相关。在中国将需求从美国转向巴西的情况下，可能需要被动接受巴西贴水的涨价，继续推高价格。第二是人民币汇率贬值带来的进口成本增加，短期内从7.29贬值至7.36附近，不排除进一步贬值的可能性。后期守住的可能性比较大，但是从绝对区位上来看还是抬升了进口成本。而过于国内来说，目前已经看到的买船的成本往后是逐渐抬升的，而通过以上的推算，后续还有可能继续看到成本的抬升。所以，虽然4-7月份大量到港现在基本可以确定，但是7月份之后的到港还没有确定，四季度之后不能进口美豆之后，可能会提前多备一些巴西豆应对后续的问题。因此虽然短期内现货价格还是会承压，但是从盘面的角度来看，远月合约还存在上方空间，继续维持之前对中长期看涨的观点不变。作者简介贾博鑫中粮期货研究院油脂油料高级研究员投资咨询资格证号：Z0014411

新易盛：公司目前正在对相关关税政策进行研究并与各相关方积极开展沟通

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