来源：证券之星尽管2024年推出了《庆余年2》《热辣滚烫》等爆款影视作品，阅文集团（00772.HK）依然亏损严重。财报显示，阅文集团2024年营收同比增长虽达到15.8%，归母净利润却亏损2.09亿元，这是其近四年来业绩首次由盈转亏。证券之星注意到，虽然阅文集团2024年亏损主要由于新丽传媒商誉减值导致，但营收和净利润走势背离背后，依然暴露出其当前正陷于付费阅读根基动摇、IP开发效率失衡、并购后遗症爆发等经营困局。 01．高价收购新丽传媒遭反噬阅文集团成立于2015年，2017年在香港联交所上市。公司是以数字阅读为基础，IP培育与开发为核心的综合性文化产业集团。财报显示，阅文集团2024年实现营收81.21亿元，同比增长15.82%，实现归母净利润-2.092亿元，同比下滑125.99%，而上年同期为8.049亿元。导致阅文集团2024年出现亏损的核心原因，是对旗下影视公司新丽传媒计提了高达11.05亿元商誉减值。作为知名影视公司的新丽传媒，曾成功推出过《我的前半生》、《白鹿原》、《女医明妃传》等影视作品。2018年，阅文集团以155亿元高价全资收购新丽传媒。而截至2017年底，新丽传媒总资产和净资产分别为41.1亿元、12.99亿元。当时谈及收购原因，阅文集团称有助于解锁公司文学书库知识产权价值，提升公司对于文学内容改编的盈利机会。根据双方当时签署的业绩对赌协议，新丽传媒2018-2020年的净利润不得低于5亿元、7亿元和9亿元。然而，新丽传媒连续三年业绩皆未达标。 2020年，阅文集团将原来三年的业绩承诺期延长至五年并下调了业绩要求：新丽传媒2020-2024年净利润最低为2亿元、3亿元、3亿元、3亿元、3亿元，最高为4亿元、5亿元、5亿元、5亿元、5亿元。在阅文集团的“放水”下，新丽传媒业绩终于达到业绩要求。但新丽传媒的盈利能力却逐年下滑。2022-2024年，其净利润分别为5.4亿元、4.9亿元、3.4亿元，逐年大幅缩减。2020年，因新丽传媒业绩不佳，阅文集团对其计提了高达40.16亿元的商誉减值，并额外计提3.9亿元商标权减值准备，导致阅文集团当年严重亏损。对于新丽传媒2024年业绩不及预期，阅文集团表示，主要由于新丽传媒下半年有部分项目延迟播出，仅上线了一部《大奉打更人》。另外有两部电影表现不及预期，影响了整体利润表现。公司出于谨慎原则，对一些项目做了减值处理。 02．版权运营业务毛利率持续走低证券之星注意到，新丽传媒业绩不及预期背后，作为阅文集团核心增长引擎的版权运营业务，同样面临着较大风险挑战。近年来，越来越多网络文学作品被改编成影视并取得成功。坐拥大量网络文学IP的阅文集团2021年也发布了全新“大阅文”战略，即以网络文学为基石打造IP生态业务矩阵。阅文集团的版权运营及其他业务主要囊括了来自制作及发行电视剧、网络剧、动画、电影、出授版权、销售IP衍生品等收入。2024年该业务在公司营收中占比首次超过在线业务达到50.4%，但其业绩却极不稳定。 2021-2024年，该业务分别实现毛利润19.81亿元、18.83亿元、14.07亿元、18.66亿元。而导致其业绩不稳定的一个重要原因，就是过度依赖爆款项目。 2024年上半年，凭借《热辣滚烫》《庆余年2》等几部爆款剧集，新丽传媒实现净利润高达3亿元，但下半年却陡降至仅0.4亿元，原因就是其推出的电影《异人之下》票房惨败，剧集《大奉打更人》也因剧情粗糙导致商业化进程受阻。业内人士指出，阅文集团这种依赖头部项目的经营模式存在较大风险。由于影视行业长周期（如《庆余年2》制作耗时超4年）和高成本的特性，投入与回报严重错配，这意味着公司要面临高昂成本压力和回报高度不确定性的风险。 IP改编成功率则加剧了这种风险。数据显示，新丽传媒2024年的爆款改编成功率仅13%，显著低于正午阳光28%和慈文传媒的35%，导致公司业绩更加难以预测。证券之星注意到，阅文集团版权运营业务的成本支出也在大幅攀升。财报显示，2024年阅文集团销售及营销开支同比增长31.5%至22.61亿元，主要由于2024年上映的电影及电视剧推广及广告开支增加所致。受成本攀升影响，阅文集团近几年版权运营及其他业务的毛利率大幅下滑，从2021年的59%一路下滑至2024年的45.6%。受此影响，同期公司整体毛利率也从53.1%降至48.3%。 03．在线业务营收大幅萎缩证券之星注意到，作为阅文集团“基本盘”的在线业务，近几年发展情况同样不容乐观，正遭遇用户流失和收入下滑的双重压力。阅文集团在线业务收入主要反映在线付费阅读、网络广告及在平台上分销第三方网络游戏所得的收入。近年来受免费阅读平台崛起等冲击，其在线业务持续承压。首先是平台用户的大量流失。财报显示，2024年阅文集团自有平台产品及自营渠道的平均月活跃用户由上年的2.06亿人降至1.67亿人，同比减少19%，一年内流失近4000万用户。其中腾讯渠道月活用户降幅高达37.7%。虽然这背后有阅文集团主动收缩低效免费分发、强化付费内容生态的原因，但大盘用户量作为公司未来业绩的蓄水池，用户量显著下滑表明其流量腹地正被严重蚕食。其次，阅文集团的付费用户也增长乏力。2024年，尽管公司自有平台产品及自营渠道平均月付费用户数由870万人增至910万人，同比增长4.6%，但付费用户贡献的月均收入却持续下滑，从上年同期的32.5元降至32元，同比下降1.5%。如果把时间线拉长，2021年-2024年，阅文集团的活跃用户数累计降幅高达33%，付费用户贡献的月均收入降幅高达19.4%。其中，月活用户数2024年下降幅度创下近几年新高。受以上因素影响，2021-2024年，尽管阅文集团在线业务毛利率从49.3%微升至51%，但营收规模却从53.08亿元锐减至40.3亿元。在公司营收中占比，也从61.2%下降至49.6%。证券之星注意到，此前几年阅文集团的营收和归母净利润也呈现下滑趋势。2021-2023年，公司实现营收分别为86.68亿元、76.26亿元、70.12亿元，同期归母净利润分别为18.47亿元、6.082亿元、8.049亿元。

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