@港股研究社原创作者丨琴声奏响时泡泡玛特——这家曾被质疑"昙花一现"的潮玩企业，以全年营收破百亿、股价飙升超600%、毛利率高达66.8%的惊人数据，再次站上舆论风口。当年轻消费者还在争论"盲盒是否智商税"时，华尔街分析师已开始用"东方迪士尼""中国潮玩全球化样本"等标签重新定义泡泡玛特。这场始于IP孵化、兴于资本押注的商业传奇，究竟是一场精心设计的资本游戏，还是中国消费品牌真正崛起的序章？财报显示，2024年泡泡玛特实现营收130.4亿元，同比增长106.9%；经调整净利润34亿元，同比增长185.9%。其中，泡泡玛特的海外业务成为其增长的最大引擎。海外及港澳台业务收入达50.7亿元，同比增长375.2%，占总营收比重提升至38.9%。这一增长不仅展现了泡泡玛特在中国潮玩市场的领导地位，更揭示了其全球化战略的初步成功。CEO王宁在发布会上自信地表示：“我们正在从百亿向千亿迈进，成为世界的泡泡玛特。”具体来看，东南亚市场以24.0亿元营收、同比619.1%的增速成为泡泡玛特海外最大引擎。泰国市场的成功也尤为典型。Labubu盲盒售价明显较国内高出数倍，仍被疯抢至断货。而顶流明星Lisa与泰国公主的“自来水”效应，甚至让Labubu被官方授予“神奇泰国体验官”称号。这一现象印证了潮玩出海的“文化溢价”逻辑——产品不仅是玩具，更是社交货币与身份符号。再是北美市场，目前虽仅贡献7.2亿元营收，但556.9%的增速显示其潜力。泡泡玛特将门店开进美国圣地亚哥、英国牛津街等地标，并通过与梵高博物馆等艺术IP联名，进一步强化高端定位。同时，管理层也提出了“2025年海外营收破百亿”的目标，若实现，海外市场或反超国内。而且，不同于早期依赖代理商的B2B模式，泡泡玛特聚焦直营后，完全把控运营权。其中，曼谷旗舰店销售额高峰期一度达到3000万元/月，相当于国内10个门店平均销售额总和，验证了这一策略的有效性。海外市场的狂飙突进，无疑为泡泡玛特贴上了“全球化潮玩巨头”的标签，从东南亚“一娃难求”的消费狂热，到北美地标门店的文化输出，再到直营模式下曼谷旗舰店单月3000万元的销售神话，无不印证了其“用潮玩撬动世界”的战略野心。只是，当资本市场为这份“逆天”财报欢呼时，泡泡玛特国内市场的隐疾也正在悄然浮现。会员复购率下滑，头部IP依赖症未解，盲盒之外的新品类能否真正撑起高增长？这场狂欢背后，一场关乎生存逻辑的突围战已然打响。财报显示，国内会员复购率从2019年的58%降至2024年的49.4%，可见用户新鲜感消退。为破局，泡泡玛特转向“去盲盒化”，以盲盒为代表的手办占比持续下降，取而代之的是毛绒的爆发增长。全年手办营收69.4亿元，同比增长44.7%，占比降至53.2%；毛绒玩具营收同比增长1289%达到28.3亿元，收入占比从2023年的3.2%拉升至21.7%；MEGA营收16.8亿元，同比增长146.1%；衍生品及其他营收15.9亿元，同比增长156.2%。这一数据变化的原因在于，毛绒玩具的“包挂饰”属性更易拓宽使用场景，兼具实用性与传播性。此外，泡泡玛特城市乐园也在走上坡路。首款手游《梦想家园》上线，并推出卡牌、积木、饰品等新品类。这些尝试旨在将IP从“收藏品”升级为“生活方式”。但头部IP依赖与孵化能力考验仍长期存在。其中以拉布布为代表的THE MONSTERS成为现象级超级IP，全年营收达30.4亿元，同比增长726.6%；传统经典IP MOLLY实现营收20.9亿元，同比增长105.2%。而新IP CRYBABY虽增速达1537.2%，但仍待突围。对比迪士尼的IP矩阵，泡泡玛特的IP孵化深度仍需提升。尽管毛绒玩具的爆发式增长和MEGA、衍生品等新品类的崛起，为泡泡玛特打开了“去盲盒化”的想象空间，但其国内市场的结构性矛盾依然尖锐。长期来看，这场“左手高增长、右手存隐患”的资本叙事，正将泡泡玛特推向更惊险的转折点。今年春节，《哪吒2》的火热引爆了一场潮玩混战，进一步反映当前市场竞争的白热化。淘宝天猫数据，上映不足1个月，《哪吒2》周边商品成交额突破3亿元，超越《流浪地球2》成为淘系史上最吸金国产影视IP。其中，超过200万人在淘宝购买了哪吒相关的周边商品，3亿元的成交额中，盲盒、手办、卡牌等潮玩类商品成交超过2亿元，并由此涌现出了近10家千万元级的店铺。这同时也分流了泡泡玛特的市场份额。而国际品牌乐高、HOT TOYS与国内TOPTOY等玩家更是持续加剧竞争，以至于行业集中度一直较低。而且，泡泡玛特曾因“盲盒泡沫论”遭二级市场抛售，错失后续的持续高涨。但2024年10月股价新高后，创始人王宁及高管套现，再度引发估值质疑。从估值角度看，泡泡玛特当前市盈率（约60倍）高于传统消费股，支撑其高估值的是“海外再造一个泡泡玛特”的想象。然而，若产能、IP孵化、品类创新等基本面无法匹配增速，资本叙事或难持续。整体来看，泡泡玛特的2024年财报，无疑是一部“冰与火之歌”——海外市场的狂飙突进与国内市场的隐忧并存，高增长叙事与资本泡沫质疑交织。当“海外再造一个泡泡玛特”的愿景遭遇竞争红海，这场资本游戏的终局或已清晰可见。要么以硬核IP矩阵和全球化渗透力证“中国潮玩征服世界”的价值逻辑，要么在审美疲劳与叙事破灭中沦为资本狂欢的泡沫残影。潮玩行业的终局，从来不只是商业模式的较量，更是文化生命力与资本耐心的双重博弈。

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