这两周全球权益资产从“卖美国、买全球”开始逐步进入全球一起调模式。现在的问题是，为什么调整，以及要调多久？接下来怎么看？一、美国真衰退了吗？从经济基本面角度来看，无论是2月非农就业15万、时薪环增0.3%、双双站到50以上的ISM服务业和制造业PMI，似乎问题都不大。甚至之前一直担心的通胀数据——2月核心CPI无论环比增0.23%，也落入了基本正常的环增区间。而另一份重磅的经济数据——2月居民消费支出也发布了。之前因为1月的居民消费太差了，如果持续走弱，可能会进一步给经济衰退，再添一大力证。但事实上，从2月来看，居民消费支出经过1月份的低迷之后，已经小幅回升了，首先看收入来源：a. 居民报酬收入增长基本稳定2月美国居民收入（季调折年后）年化净增了1950亿美金，算是比较高的环比净增值。而收入增加的来源，二月主要是新增了970亿的转移支付，也就是政府给居民的福利性支出等等。而从过往来看，1、2月份，因为是新年头两个月，该数异常也很正常。而最为稳定的收入来源——居民的报酬，2月新增了700亿，相比过去几个月还是在正常的位置上。b. 居民储蓄还在拉高，但消费也不弱2月新增收入的支出流向中额，消费承接了880亿，相比上个月已经回升了不少，不过1、2月份的转移支付还有有很多流入了储蓄当中，并没有如期转化为消费。这也带动了居民储蓄率的进一步拉升：2月这个数字逐步拉到了4.6%的储蓄率，也就是说，现在美国老百姓2月每赚100块钱的税收收入，会把4.6元存起来（包括投资），虽然相比疫情前还是很小，但就2022年这三年来说，算是比较高的位置了。因此，这样综合下来的结果是，2月美国居民消费确实在1月份非常差的基数上有修复，但相比过去同期数据，还是比较弱的状态。剔通胀下，美国2月居民消费支出环比增了0.1%（上个月是罕见的0.6%的负增长），虽然不多但至少不下跌了。分类上，服务消费出现了这个周期内罕见的0.15%的负增长，但商品消费挺住了——耐用品消费环比增长了接近1%，而非耐用品也有0.5%的环比正增长。而目前在消费结构上，美国商品和服务消费已经完全回归到了疫情前的正常占比趋势上，接下来服务消费继续应该补录稳态增长，而商品消费上，如果地产交易量持续上不去，依靠消费电子和汽车，可能还要看AI带动的换机机会到底有多大。从目前趋势演绎下去，居民消费确实有走弱的可能。再配合居民信心，接下来的预期确实不够乐观：根据密歇根大学调查，美国消费者的信心指数和预期指数都下滑都比较明显。不过要注意的是，居民情绪属主观指标，严重的时候，确实能够预期自我实现，但是22年6月在降息周期启动的时候，这个情绪指标也下跌过，但经济企稳它就是恢复了。其实，以上可以看出，真正要关注的应该还是经济的硬指标——而硬指标上，虽然整体经济数据还算比较稳固，但居民消费确实有松动迹象，而且PCE物价指标上，2月核心PCE物价环比又拉到了0.37%，不排除滞涨的苗头。放一起，确实有可能是消费走弱又滞涨再起的苗头，不算是利好美股的宏观数据。二、中概资产也调整，又是怎么回事？这种宏观微滞涨的逻辑对中概修复属小幅利空，但中概的回调在海豚君看来还是几个组合因子共振的结果：a. 这两周的中概财报周当中，海豚君所覆盖的多数非AI相关的中概互联资产，无论是美团、滴滴、快手还是拼多多，整体业绩表现还是比较平淡。而与AI强相关的资产——腾讯，虽然业绩不错，而且当季也有比较大的资产开支，但后续给出的资本开支指引并不算高，而且资本开支和分红回购的总数是减少的，这里的考虑，要么是觉得自己的股价高了，要么是给增加资本开支提供一些换冲带，但总体这个不算是提振士气的指引。但是海豚君注意到，一些普遍悲观的消费股其实没有市场预期的那么差，比如说海底捞、华润啤酒等等。b. 港股科技股上涨龙头资产类似小米宣布定增，影响了上涨气势；当然，真正雪上加霜的是，川普4月2日，对海外国家地毯式加对等关税的计划。这样，川普关税2.0从原本主要针对中国的贸易关税，晋级到了针对 “15国”等贸易伙伴国家的普遍性对等关税+行业针对性关税。虽然中国因为国内增值税税率本身不高，而且之前已经提前宣布了10%+10%的关税税率，这次可能受害没有那么严重，但川普的这波操作，可能会影响到全球经济增长预期，当下的市场整体被不确定性笼罩。不过，美国财长贝森特在采访中明确表达了，“一些关税可能不必进行，一些国家在面临加税的风险后，希望会找我们谈判。” 这个政策目前看，主要是用大棒的方式来要挟其他国家屈服，很可能是还是宣布各国的税率，同时执行上给出一些时间，方便各国过来谈判。也就是说实际落地，可能还是风声大，雨点是慢慢落的。当下美国经济的不确定性确实是在拉高，对全球股市都带来回调的压力。而中概资产在这波恐怕也得回调，尤其是如果美国后续针对中国的特定行业，征收特别关税的话。但走出这波川普针对境内制造业空心的“全球撒气”，中概资产接下来真真要关心的是：a. DeepSeek等大模型技术的进展；b. 4、5月份清明和端午的内需消费信号，以及是否会出更多增量刺激消费，尤其是服务消费上的政策。整体上，海豚君对2025年的中国资产重估行情仍有信心。三、个股盈亏贡献川普政府人为制造美国经济“排毒期”，对美股形成压力；而川普的制造业回流长期“筑基”计划——4.2日的所谓“解放日”，也给全球的股市带来的向下的压力，近期各类资产持续回调。具体涨跌幅较大的个股，海豚君解释如下：

浙江民营经济一线观察：创新潮头不止“六小龙”

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